2023年一季度,上市券商营收、净利润同比分别增长39%、85%,全年业绩与ROE有望修复,短期来看,券商盈利能力改善确定性强。长期来看,证券行业改革及创新业务有望支撑ROE抬升,券商ROE具备提升动能。
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刘链/文
券商板块中中央、地方国有企业数量及总市值占比领先,与“中特估”相关度高。
根据数据,证券板块(申万二级)中国有券商(包括中央国有和地方国有)的数量占比为74%,国有券商市值占比为78%,和30个申万一级行业相比,国有企业的数量、市值占比分别排名第3、第6;其中,中央国有券商的数量与市值占比分别为20%、34%,与“中特估”相关度高。
短期盈利能力改善确定性强
根据线性关系及历史复盘情况可知,券商板块PB与ROE仍存在较高关联度。根据ROE与PB的线性关系可知,ROE仍是券商股估值之锚。
从行业数据来看,证券行业ROE与PB变动趋势基本保持一致,且在营收中重资本业务占比提高后,PB与ROE的关联度更高。从个股数据来看,浙商证券(601878)选取市值排名前10的公司作为样本,发现公司的ROE与PB呈现出高度相关性。
根据历史行情复盘可知,PB的修复程度与ROE高度相关。对过去15年券商历次大行情总结来看,每轮行情中券商估值修复的程度和行业ROE水平有较高相关度。年行业ROE约为40%,PB最高达到17.7倍,PE在100倍以上。年行业ROE为,PB仅提升至1.8倍,PE提升至39倍。
从估值来看,当前券商板块PB估值为1.2倍,仅略高于年熊市时的水平,但目前ROE与资产质量远优于年。从公募持仓来看,券商板块在公募基金中的重仓持股比例处于低位,年四季度为0.48%,低于年1%左右的水平。
从估值分位数来看,当前证券板块PB、PE估值分别位于10年10%、27%的分位,在和其他30个申万一级行业比较中分别排名第7、第11,估值修复空间大。此外,券商板块估值排名落后于ROE排名,板块内部国有券商估值水平低于民营券商。
从板块内部比较看,国有券商的估值低于民营券商。截至年5月11日,国有券商平均PB估值为倍(其中中央国有倍, 地方国有倍),非国有券商平均PB估值为2.57倍,剔除东方财富(300059)的平均估值为1.8倍,国有券商估值更低。
和其他30个申万一级行业相比,证券板块ROE排名第17,但是PB、PE分别排名第27、第21,大幅落后于ROE排名。
年起,证券行业盈利能力进入上升通道,其ROE重回上升通道,当前估值与业绩错配程度较高。
从历史ROE数据来看,虽然随着费率下滑与重资本业务的发展,行业ROE波动下滑,但年证券行业盈利能力触及历史低点后,注册制改革、再融资松绑等行业利好政策频出,ROE重回上升通道。
年一季度,上市券商营收、净利润同比分别增长39%、85%,经营环境继续好转,全年业绩与ROE有望修复。短期来看,券商盈利能力改善确定性强。
虽然年受权益市场震荡下行影响,投资收益承压导致ROE短暂下滑,但年券商经营环境好转,据统计,43家上市券商一季度合计实现营业总收入134939%43085%。一季度上市券商平均ROE为(未年化),同比提高0.7个百分点,一季度ROE年化值较年提升1.5个百分点,盈利能力明显回升。
上证综指年初至今上涨7%,2-4月日均股基成交额分别环比增长4%、3%、21%,2-3月新发基金份额分别环比增长117%、63%,4月末两融余额较年初增长4%,券商板块全年业绩高增长确定性强,盈利能力显著改善,当前PB估值位于10年10%分位数,ROE(年一季股年化值)位于10年50%分位,估值与业绩错配程度较高。
券商ROE具备长期提升动能
从长期来看,多项业务改革正进行,券商ROE具备提升动能,证券行业改革及创新业务有望支撑ROE抬升。
近年来,证券行业坚持走高质量发展道路,多项业务进行改革,如传统经纪业务加速转型财富管理,投行业务在全面注册制改革下向综合化、专业化发展,资管业务方面结构不断优化、积极进行主动管理转型,同时还有科创板做市等新的业务方向出现。业务改革以及创新业务有望支撑ROE抬升。
从杠杆方面来看,中国券商财务杠杆上限约为6倍,用表能力较强的头部券商有望触及上限,但大部分中小券商没有较好的用资去向,很难将杠杆大幅提升。随着重资本业务日益发展壮大,中国证券行业权益乘数(毛杠杆)从年的低点起不断提升,年半年末达4.2倍,未来预计证券行业杠杆能继续提升至4.5倍(年的阶段性高点)。
从ROA方面来看,从高盛的资产管理板块ROA,过去三年分别为3%、2%、8%,均值为4%,高于其他板块1%-2%左右的ROA水平。借鉴高盛的经验,随着中国财富管理、资产管理业务发展壮大,有望拉高券商整体ROA水平。当前中国券商ROA水平约为1.6%-1.8%,后续能提升到2%的概率较大。
从费率影响来看,根据浙商证券的分析,资管费率、承销费率近年来在主动管理转型、注册制改革的驱动下已经有所提升,但经纪业务代买费率仍在下降。零售客户端的佣金率经过多年价格战后下降空间不大,当前对机构客户佣金率下降影响券商收入的担忧还在。若机构客户佣金率下降,降费当年会对ROE造成短期负面影响,但长期ROE的提升更多是靠其他业务驱动,因此,机构佣金率下降大概率不会破坏ROE长期提升的逻辑。
综合权益乘数和ROA来看,长期券商行业ROE有望提升至9%。结合历史数据来看,谨慎考虑对应的PB估值约2倍,较当前1.2倍有约60%的空间。
从市场份额来看,国有券商的收入及净利润集中度呈提升趋势,国有券商投行收入占比从年的89%提升至年的92%,投资收入占比从87%提升至96%,净利润占比从87%小幅增长至89%;其中,中央国有券商的投行收入占比从年的32% 提升至年的37%,投资收入占比从31%提升至39%,净利润占比从35%提升至42%,央企的份额提升更明显,价值重估有基本面支撑。
央企券商收入利润份额提升,股东实力强劲、分类评级优秀等因素支撑央企券商份额提升。
从股东资源角度来看,央企券商的股东往往是实力雄厚、在多业务领域均有布局的大型集团,能够为券商导流资源(如投行项目),发挥旗下产业的协同作用,因此强大的股东背景是券商进行业务拓展、金融创新、国际化经营的重要支撑。央企服务实体经济的战略角色提升,券商的央企股东能够加强券商与政府平台、其他国有企业的合作,参与更多服务实体经济的业务。
如信达证券(601059)已经与23个省市签署了年度地方债承销协议;申万宏源(000166)作为首批绿色公募流动性服务商,为全市场23只产品提供流动 性服务,做市数量全市场第一,并积极参与政府债券、小微债等特殊专项债种的做市交易,为市场持续提供流动性支持。在落实金融服务实体经济的过程中不断打磨服务质量、提升品牌口碑,长久来看也能够吸引市场上更多客户。
从分类评级角度来看,根据“分类监管、放管结合”的思路,证监会对公司治理、合规风控有效的证券公司实行“白名单”制度,进入“白名单”的券商可申请创新试点类业务,相关业务可走简化流程等,而“白名单”和券商的评级由较高相关性。
根据证监会最新评级,118家券商中有24家A类AA级券商,39家A类A级券商,AA级券商数量占比20%,A类所有券商数量占比53%。央企中AA级券商数量为6家,A级券商为2家,AA级券商数量占比60%,A类所有券商数量占比80%,央企券商评级较高,在申请创新业务试点资格、谋求新的发展方向方面更具优势。如衍生品业务方面,《证券公司场外期权管理办法》规定,最近一年分 类评级在A类AA级以上的,经中国证监会认可,可以成为一级交易商,目前的8家场外期权一级交易商中有4家是央企。
从资金实力角度来看,从总资产、净资产、净资本等数据来看,排名前十的上市券商中,中央国有券商占据一半,地方国有券商有4 席位,而非国有券商仅广发证券(000776)一家。在融资成本方面,年,券商发行短期融资券的平均利率为2.52%,央企券商发行 短融的平均利率为2.45%,证券行业是资本密集型行业,更低的资金成本利于做大业务规模。